【华泰金融沈娟团队】理财子公司监管落地表外

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  12月2日《商业银行理财子公司管理办法》正式下发,11月券商业绩环比大改善。政策下的板块估值有望修复。

  保险:稳健成长,P/EV估值低位,优选配置板块。银行:为实现宽信用,监管约束逐渐放松,符合我们在年度策略报告对行业2019年的判断。板块目前PB估值已经处于筑底阶段,财政及货币的刺激性政策有望成为板块的催化剂。证券:11月业绩环比大幅改善,从累计利润看大型券商业绩表现稳健,内部分化格局显著。行情启动源自于政策和市场改善预期驱动,政策及市场预期边际变化。

  1)保险:推荐平安、新华。2)银行:看好资本充裕的零售型标的,推荐上海银行、光大银行、平安银行。3)证券:关注优质券商价值投资机会,推荐中信、广发、招商。

  各家险企在开门红产品结构和销售策略上出现分化,仍需新单情况。全年看开门红季节效应弱化,季度间销售力度和新单量趋于均衡。中长期看,保险行业监管引导下重塑格局,迈向更高质量的发展,负债端在较低基数下有望修复,投资端较为稳健,EV成长稳健,P/EV有望迎来估值切换及修复,是绝对收益或中长期底仓配置优选板块。推荐平安、新华。我们以12月7日收盘价计算,估值切换后2019年平安、太保、新华、国寿的P/EV分别为0.94、0.70、0.65 和0.65,估值优势显著,对板块维持增持评级。

  逻辑一:转型落地,多金融渠道协同,A/H 估值低位的综合性保险公司——中国平安、中国太保

  逻辑二:市值小,业务转型见效,新业务价值率大幅提升、新业务价值高增长,资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险

  逻辑三:小市值大蓝筹,估值低位,调整结构新业务价值迅速增长、业绩大幅增长的纯寿险公司——中国人寿

  上周行业大事主要为《商业银行理财子公司管理办法》正式版本下发。这标志着大中型银行理财业务向公司制转型正式启动。正式版和10月19日的征求意见稿相比,改动篇幅不多。主要是三个方面,一是允许理财子公司自有资金投资本行理财,二是严格了股权管理的检测,三是加强了内控隔离和交易管控。我们预计在正式版下发后,理财子公司的审批节奏会加快。央行发布的10月社融存量增速已经降到历史新低10.2%,表外融资已连续三个月的单月降幅在2000 亿元以上。加快推出理财子公司制度,将监管利好,提升符合资管新规新净值型产品的销售数量,表外融资有望企稳。

  理财子公司有众多监管利好。1. 销售不再设立起点金额。2. 可直接投资股票。3. 销售渠道可以扩大至银行业以外金融机构。4. 个人首次购买理财产品无需在网点面签。5. 允许发行分级理财。6. 允许购买他行理财。理财子公司的监管要求已经和公募基金非常接近,市场竞争力较以往的理财产品大幅提高,预计将对资管行业的格局产生深远的影响。近期我们已经针对理财子公司专门推出相关深度报告。

  为实现宽信用,监管约束逐渐放松,符合我们在年度策略报告对行业2019年的判断。板块目前PB估值已经处于筑底阶段,财政及货币的刺激性政策有望成为板块的催化剂。我们看好资本充裕的零售型标的。推荐上海银行、光大银行、平安银行。

  产品端,理财子公司既可发行公募产品,又可发行私募产品,产品体系齐全。公募产品领域,银行理财长期参与固收、现金类资产投资市场,投资经验丰富,银行发行的现金类产品、固定收益类产品预计将挤占基金同类产品份额,而股票基金受影响将较小。投资端,银行理财的投资范围较公募基金大,非标投资预计仍将在理财子公司的资产配置中占据一席之地,且目前理财子公司流动性监管更宽松。

  募资端,银行理财不再设置销售起点金额、代销机构不再为银行业金融机构、不再要求首次购买面签,使得银行理财销售与公募基金标准基本一致,银行理财有望抢占部分基金客户,实现自产自销。税收端,公募基金的节税优势进一步反映了理财子公司与公募基金的定位差异:理财子公司重长期大类资产配置、公募基金重短期投资交易。资本约束端,公募基金不适用净资本监管,而理财子公司的相关配套制度正在建立。

  理财子公司的成立于商业银行意义重大:其是银行理财专业化转型的里程碑;银行理财将转为主动管理模式,推进资产的标准化,直接融资大趋势;监管允许理财资金进入股票市场,长期来看银行有望在股市中发挥更大作用。

  12月2日银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》。与征求意见稿相比,正式文件细化操作管理规范。第一,增加要求理财子公司股东变更持股1%以上、5%以下应当在10工作日内向监管机构报告,加强子公司信息披露。第二,允许理财子公司自有资金投资本公司发行产品,但不得超过自有资金20%、单只产品净资产10%、分级产品劣后级份额,资本金可支持产品募集有助于理财子公司净值化转型初期平稳起步运作。第三,非标债权须执行严格风险管理要求。第四,投资与交易相分离,反向交易严格监管。第五,理财子公司人员证券投资建立报备制度等。

  理财子公司顶层监管文件正式落地,标志银行理财变革正式拉开,行业转型有规可依,净值化转型进度有望加速,理财规模与收入有望企稳。当前板块估值处于低位,子公司利好兑现有望推动板块估值修复。本办法为子公司监管顶层文件,后续净资本与流动性配套制度需持续关注。

  上市券商业绩环比显著改善。11月交投活跃度回暖,投行业务量增长,叠加上月低基数效应,根据上市券商公布的11月月度数据,单月净利润环比上升194.2%,营业收入环比上升81.1%。前11个月上市券商平均ROE4.16%(未年化),长期看板块估值的突破需以ROE上行为支撑。政策度改善,沪伦通、科创板等增量稳步推进,资本市场制度建设持续优化,板块行情启动源自政策和市场改善预期驱动,政策及市场预期边际变化。优质券商综合竞争实力优势显著,经营稳健均衡,盈利和抗风险能力凸显。我们预计2019 年大券商(中信、国君、海通、广发、招商)PB0.9-1.3倍,PE17-19倍。关注优质券商价值投资机会,推荐中信、广发、招商。

  交投活跃度回暖,再融资及债券承销显著增长。据Wind显示,11月上证综指-0.56%,深证成指+2.66%,创业板指数+4.22%,券商指数+2.73%。沪深两市日均股票成交量431亿股,日均股票成交额3537亿元,环比分别+28.6%和+22.1%。月末两融规模7701亿元,较上月基本持平。券商股票质押未解押股数共计2749亿股,参考市值测算约1.94万亿元;11月新增未解押股数50 亿股,环比下降54%,参考市值测算约404亿元。股权融资503亿元,其中IPO97亿元,环比-2.0%;再融资406亿元,环比+141.3%。债权融资7339亿元,环比+36.3%。新增券商资管产品448 只,截至月末资产净值合计19045亿元。

  营收和净利润环比大幅改善,ROE 水平仍然偏低。已披露业绩的32家上市券商11月净利润69.53亿元,环比+194.2%,营业收入169.97亿元,环比+81.1%。其中,中信系收到子公司分红11亿元,扣除分红后净利润和营收分别环比+50.3%和-6.4%。32家券商中28家营业收入环比正增长,大券商中海通、招商和广发涨幅均超过90%。27家净利润环比正增长,大券商中海通、招商和广发涨幅均超过100%。可比口径下28家上市券商前11个月累计净利润526.89亿元,同比-27.7%。32家券商平均净利润率为41%,较10月+15.7pct。平均净资产收益率为0.53%,较10月水平+35bp(未年化)。

  政策度改善,优质券商具备价值投资机会。沪伦通、科创板等资本市场增量稳步推进,再融资、股指期货边际宽松,回购、退市等制度建设持续优化,为证券行业发展提供土壤。长期来看,板块估值的提升需要以ROE上行为支撑,未来行业将持续探寻高阶转型。优质券商综合竞争实力优势显著,经营稳健均衡,具备价值投资机会。

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